估值重塑与价值捕捉：瑞银复盘港股互联网与AI投资新逻辑
一句话看懂：瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪在5月21日媒体沟通会上指出，尽管恒生科技指数年内累计下跌近15%，但互联网行业的长期投资逻辑已发生根本变化——从“卖流量”转向“卖价值”，AI正在重塑估值体系。
事件核心：发生了什么
恒生科技指数5月21日收跌2.15%，年内跌幅接近15%。瑞银分析师方锦聪将当前指数下跌归因于三重压力叠加：宏观经济疲软对电商、广告、本地生活等To C业务形成压力；AI资本支出增加侵蚀了短期利润；AI转型路径不确定性导致市场观望。但财报季显示，互联网巨头通过“降本增效”持续优化利润率，核心业务亏损明显收窄，API授权、AI广告、游戏场景赋能等变现渠道开始发力。瑞银判断，市场已基本定价负面因素，当前处于“低预期、低估值、基本面筑底”的周期底部。
为什么重要
瑞银的观点揭示了AI时代与移动互联网时代的估值逻辑本质差异。移动互联网时代卖的是流量，收入天花板受限于用户每天六、七小时的上网时长；AI时代卖的是API和Token，逻辑是“分享创造的价值”——通过帮助企业和用户提升效率、节省时间来收费。这种模式的理论变现上限远高于传统流量广告。瑞银特别指出，大模型公司与游戏公司代表了两种不同的投资路径：大模型公司是典型的“增长投资”，可能实现10-30倍的规模增长；而游戏公司以仅12-13倍的市盈率提供了较高的安全边际，适合追求确定性的投资者。两者在估值方法上也存在显著差异：大模型公司采用P/ARR（年经常性收入倍数）估值，溢价来自技术领先性与资产稀缺性；互联网巨头仍以盈利能力为核心，AI业务的“重资产”性质使得其估值倍数难以与轻资产模型公司直接比较。
对用户/开发者/创作者的影响
对于开发者而言，这意味着AI基础设施的商业模式正在从“卖时长”转向“卖能力”——通过API、模型授权、SaaS工具等方式按效果或调用量收费，开发者的技术能力将更直接地与收入挂钩。对于普通用户和创作者，互联网大厂更倾向于将AI能力嵌入现有产品（如搜索、办公软件、游戏），而非独立推出付费AI应用，因此AI工具的使用门槛可能更低、场景更自然。对于投资者，瑞银认为当前市场波动可能是“深入挖掘基本面、布局AI长期受益标的的窗口期”，但需区分短期泡沫与真实价值创造。
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值得关注的后续
以下三个维度值得持续跟踪：第一，大模型公司港股上市后的市值表现，MiniMax、智谱AI等标的能否验证P/ARR估值模型的合理性。第二，互联网巨头的AI资本支出是否能转化为可见的营收增长，尤其是广告、游戏、云服务三条变现路径的实际数据。第三，AI应用能否从“纯信息提供”进化为“深度商业渗透”——例如AI客服、AI供应链管理、AI编程等场景的付费意愿和复购率变化，将决定估值重塑能否真正落地。
来源：AIbase
